.運用高杠桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方”的關(guān)鍵之關(guān)鍵。巴菲特的確是假話全不講，他多次告訴大家，他的恩師格雷漢姆四十五年前就說，投資要有出奇的業(yè)績并不需要出奇的招數(shù)。

運用高杠桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方”的關(guān)鍵之關(guān)鍵。巴菲特是從集團(tuán)自家擁有的企業(yè)調(diào)劑融資的，從保險和再保險公司得到巨額浮存金(floats)支持，成本甚至比理論風(fēng)險為零的美國國債還要低三個百分點。

□孫滌

1995年底我在上證報辟專欄推介巴菲特，在國內(nèi)尚屬首例。至今有人在網(wǎng)上追憶此事，認(rèn)為我做了件好事。為此有粉絲若干，說是我介紹巴菲特的投資理念和方法拯救了他們，感念到現(xiàn)在，并請我吃飯，還拿出那個小系列文章的相框裱裝件，令我不免受之有愧。然而，當(dāng)他們問起，巴菲特有沒有具體的指引以便深入操作，我就無以應(yīng)答了。這給了我一個負(fù)擔(dān)，要去追尋巴菲特的投資配方。這個密方可說是金融投資界的“圣杯”，無數(shù)人曾打著強(qiáng)光探燈去探詢。依我看，解密巴菲特配方，上個月在美國披露的一份研究報告可說庶幾近之。今天在此擇其要點，與大家分享。

巴菲特的誠信，在我看可以列為美國的榜首，可是當(dāng)人們?yōu)榇讼蛩埥虝r，他總是語焉不詳。連他的老友，橋牌搭檔(A. Schroeder暢銷書The Snowballs的作者)也抱怨說，老頭老是像在點眼藥水，一點一滴給得很吝嗇。套用季羨林老先生的話，是“假話全不講，真話講不全”，畢竟，這是人家的賺錢博弈的法寶，怎能全講?

不過，巴菲特的確是假話全不講，他多次告訴大家，他的恩師格雷漢姆四十五年前就說，投資要有出奇的業(yè)績并不需要出奇的招數(shù)。然而他的成就如此驚人，你要是當(dāng)年投入$100 到巴菲特，今天起碼成了$150，000，這一千五百倍的收益，真是絕無僅有的出奇。他的獨門法寶從何而來，靠運氣?靠他天賦的異稟?還是自己通過學(xué)習(xí)別人可以效法的?

研究學(xué)界認(rèn)為是運氣。1984年在格雷漢姆(和Dodd合著)的名著《證券分析》出版50周年紀(jì)念大會上，幾個教授(包括今年的諾獎得主法瑪) 就爭辯道，就算是丟硬幣，輸贏各半吧，連續(xù)押對18次的也總有那么幾個，假如投資者足夠的多的話(即218分之一，大約25萬人里有一個)。巴菲特當(dāng)時與會討論，他的反詰是，就那么幾個，怎么會都集中在格雷漢姆的門派里呢(所謂Graham-Doddsville)?我聽了信疑參半，當(dāng)時我在讀博士課程一年級，我想以后巴菲特又會如何?又過了幾乎有30年，我們今天回看，他可深了，繼續(xù)“押寶”幾乎全押對了，這種可能性是230分之一，1G里才會出現(xiàn)一次，不到10億分之一，在統(tǒng)計概率里難道是站得住腳的嗎?

另一種說法，是巴菲特天賦異稟，難道得到了什么“天啟”不成?如若這樣，倒不是什么好信息，不是對巴菲特的崇敬，而是對伯克希爾哈撒韋公司投資人的讖語，那我們可得留神了，老頭已經(jīng)八十有四，一旦辭世，股價豈不崩塌?

比較靠譜的思路，是認(rèn)為巴菲特之能取得傲人的投資業(yè)績，的確有他“獨到的配方”在支撐，而這是能取法效仿，繼承發(fā)揚的。找到這樣的配方，將其納入“常人常情常理” 的范圍，是我們的信念，這個信念在Frazzini， Kabiller 和Pedersen三位專家新近發(fā)布的報告里體現(xiàn)了出來(“Buffett’s Alpha”， 2013年11月第三版，我已請巴菲特俱樂部的同仁把它譯成中文，以饗大眾)。報告作者運用公開的數(shù)據(jù)詳加拷問，得出的結(jié)論里最有創(chuàng)見的，是揭示出巴菲特的投資非常智慧地運用了高杠桿率來擴(kuò)大投資效益。

我們這里擇其要點來介紹：

價值投資理念的核心，在于挑選好企業(yè)和好股票：安全(低貝塔值)、價廉(低市凈率)、優(yōu)質(zhì)(高成長且高分紅)，想來大家都已熟知，以巴菲特的話來說，買股票(stocks)同買襪子(socks)的道理，其實是一樣的;他的投資組合里，上市公司的股票部分比自己擁有的非上市(或退市)企業(yè)的經(jīng)營部分，回報明顯高，表明巴菲特的選股能力比他挑選經(jīng)營團(tuán)隊實有過之;

巧妙運用高杠桿率，不但使巴菲特的業(yè)績遠(yuǎn)超大市和所有的基金，而且大幅領(lǐng)先價值投資派高手，他運用高杠桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方” 的關(guān)鍵之關(guān)鍵。報告的第四部分有深入說明，那是作者的主要貢獻(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)巴菲特的杠桿率奇高，達(dá)到了1.6:1，然而整體的實質(zhì)風(fēng)險卻低而穩(wěn)健。據(jù)測算夏普指數(shù)(用以衡量每單位風(fēng)險所能換得的平均報酬率)僅為0.76(19%/24.9%)，比市場的平均值0.39幾乎高出一倍之多;

巴菲特是怎樣做到這一點的?據(jù)研究報告第五部分介紹，他是從集團(tuán)自家擁有的企業(yè)得到調(diào)劑融資的，從保險和再保險公司等得到巨額浮存金(floats)支持，成本甚至比理論風(fēng)險為零的美國國債(T·-Bill)還要低三個百分點，并且在稅的遞延上他又省了大筆支出。

在逐年的集團(tuán)年報中，巴菲特總不忘盛贊浮存金(預(yù)收保費)帶來的好處。許多人都問起過我這究竟是什么意思，現(xiàn)在我們明白了，這是巴菲特之所以成就為巴菲特的關(guān)鍵之一，低風(fēng)險的股票和高風(fēng)險的杠桿運作互為背里，顯著放大了他整個集團(tuán)的盈利能力。

巴菲特的智慧、聲譽(yù)、定力也不可小覷。他能總結(jié)出絕佳配方已是極不簡單，更不容易的是他能數(shù)十年如一日勤加貫徹，絕不動搖。1998年至2000年，美國市場為互聯(lián)網(wǎng)泡沫瘋狂，伯克希爾哈撒韋公司市值下挫44%，同一期間大市卻上揚32%，巴菲特跑輸市場竟達(dá)76%之巨，但他照樣穩(wěn)坐釣魚臺，后院完全沒混亂的跡象。要說巴菲特有何異稟的話，如此不可撼動的權(quán)威興許也算一種吧。

(作者系美國加州州立大學(xué)(長堤)商學(xué)院教授，美國華裔教授學(xué)者協(xié)會(南加州)秘書長)